天弘基金郭相博：用牛市思维看待当下医药海德体育APP

　　导读：2022年11月11日的早上10点，防疫政策的“新二十条”发布。是整个防疫政策优化的重要转折点。回头看，这一天对之后几个月医药行业的投资，甚至整个A股市场的走向，产生了极其深远的影响。

　　也就是在这一天接近收盘的2点，郭相博重仓的某新冠中药龙头突然打开涨停板，随之而来的是巨量抛压，股价出现了直线下跌。郭相博看了一眼盘面，原来另一家新冠中药龙头也打开了涨停，直接被封在了跌停板上，也就是市场上少见的“天地板”。此时，郭相博重仓的那个公司跌了差不多9个点，成交量放大到了几十亿，这时候他要卖完全走得掉。况且，即便把今天的跌幅算上，郭相博也在这个股票上取得了很高的盈利。

　　随着收盘时间的临近，郭相博需要快速做出决策。绝大多数人会根据“盘面走坏就卖出的原则”，那么在这样的K线面前是必卖的。然而，郭相博快速思考了自己此前储备的研究，以及历史上相似行情(疫苗)的复盘，他认为这家公司的基本面还没有到兑现盈利的时候。

　　果然，这家新冠中药公司继续上涨，在又涨了70%左右之后，郭相博在情绪的顶部兑现了这个股票的盈利。不仅如此，郭相博在2022年最后几个月，几乎完全踏准了疫情放开的节奏，从一开始的骨科器械，到后面的检测、ICU用药，到最后医疗资源的挤兑，他几乎把握住了每一次的快速轮动，并且对里面核心的个股做了重仓配置。

　　在2022年板块持续下跌了9个月后，天弘基金的郭相博抓住了最后3个月的胜负手。从2022年10月1日医药行业开始反弹算起，郭相博管理的天弘医药创新涨幅30.69%，在160只医药主题基金中排名第4(注：数据来源：Wind;数据截止：2023年1月24日;剔除规模不足2亿规模的基金)。

　　在医药板块连续下跌16个月之后，郭相博一直在等待出现医药行业的主线。当看到熊市结束时，他做了快速的组合切换和布局。郭相博知道，A股市场从来不会从一个熊市慢慢过渡到震荡市，再进入牛市。通常，市场是从熊市结束后，立刻进入牛市。思维方式要快速切换。

　　作为纽约大学的学弟，我曾经在2020年11月24日第一次和他做了深度访谈《天弘基金郭相博：创新是未来医药最好的赛道》。从那次访谈后没多久，医药行业就进入了漫长的熊市。这让此次回访显得格外有意义，让我们看到了郭相博的坚守和不变。

　　郭相博还是那个专注于寻找S型曲线初期的基金经理。他始终认为，估值绝对不是医药投资最重要的点，要找到快速的成长阶段，这时候通常会出现盈利和估值的双向扩张，也就是戴维斯双击。他还是那个永远积极乐观的人，在熊市中不断打专家电话和产业链研究，为未来的牛市做准备。

　　比如说他在做膀胱癌产业链调研中，偶尔从医生口中得知一家做导尿管的公司。郭相博明白导尿管对于膀胱癌病人来说极其重要，能够显著改善患者的体验，那么做出优质产品的公司大概率能进入快速增长。于是，郭相博马上调研了这家当时才20多亿市值的公司，并且用足足2周时间买到了足够的持仓。而这家公司也以翻倍以上的涨幅回报了郭相博。

　　谈到这一次的“高光时刻”，郭相博坦承牛市比熊市更加焦虑。每天看到组合中的股票大涨，都需要迅速做出决策，以及思考接下来的买入品种。特别是有些许多人都没有买入的品种，被打上了“概念股”的标签，这让郭相博在逆市场持有的过程中，会有更大的压力。好在，他始终保持着长期阿尔法选股的初心。不在意短期的业绩排名，而是要求自己能多为持有人挖掘一些牛股。

　　相比于两年前的那次访谈，此次访谈我们会看到更多具体的投资案例和操作，结合郭相博牛熊周期的投资，也能让我们更全面了解这位始终积极、乐观、进取的医药基金经理。

　　2. 所以展望医药行业未来，真正的投资机会不是恢复，而是后疫情时代的新技术和新场景

　　4. 甚至我觉得现在不是从熊市走出来的思维，是要有牛市思维，A股从来不是从熊市慢慢到平稳再转化到牛市的节奏

　　5. 估值绝对不是投资医药最重要的点，医药投资永远是要寻求高景气的投资主线. (关于组合)熊市均衡，牛市集中

　　7. 我觉得不需要天天去卷大市值公司的高频数据，还是在其他股票上找到阿尔法机会

　　9. 业绩好的时候，并没有特别兴奋，反而很焦虑。阶段性你的超额收益很大，肯定是意味着你承担了很大的风险

　　朱昂：上次我们访谈完后，正好经历了一次医药行业的熊市周期，在这一轮比较艰难的熊市中，你有什么新的体会吗？

　　郭相博：上一次我们交流的时候，正好是天弘医药创新基金的发行期。发行完后涨了几个月，之后就遇到了2021年2月以来的持续下跌，整个医药板块调整了16个月左右。下跌并不可怕，毕竟医药此前已经涨了三年多了，而且超额收益非常明显。但这一波医药下跌，最难受、最可怕的地方在于两方面：首先这一轮调整完全没有主线，是单边下跌，或者是轮跌的状态；其次在这两年的集采政策后，市场对于医药政策是非常悲观的状态，甚至对于未来医药板块，是否还有投资价值都有疑问。恰好这段时间又叠加了新冠主题反复的扰动，从开始的手套，后面到了抗原，再到用药，有好几波涨幅，其实这些机会很难抓，经过这么多轮新冠刺激以后，很多人买医药，从一个长逻辑慢慢变成了买新冠催化的想法。事实上，绝大多数医药的企业，都是受损于新冠的。

　　我个人的体会是，在这一波下跌过程中，医药的长期内生成长逻辑没有变化，包括人口结构、政府投入等长逻辑没有发生任何变化。历史上看，医药行业如果缺乏成长的主线，是很难有确定性行情的。新冠肯定只是短期的事件催化，不是长期主线。

　　我现在看好医药，就是发现主线已经慢慢走出来了。医药板块中的主线，绝对不是炒作几个月就结束了。历史上看，一条主线通常能持续一到三年。我觉得今年上半年医药可能和消费一起估值修复，但是下半年会走出独立的逻辑主线，成为比较重要的行情切换点。

　　医药过去每隔5-6年，都会出现一条深度的逻辑主线年的背景是医保大扩容，资金供给方大扩张。当时的医药主线是仿制药或者专科用药进口替代的逻辑。到了2015年医保局成立，开始控费和集采，这时候投资主线从仿制药慢慢变成了创新药。之后，又延伸到整个创新产业链。这一轮行业持续到2021年结束，差不多也是5-6年。从2021到2022年的熊市中，创新产品的出海并没有那么顺利，国内医保局的谈判又是双刃剑，虽然能快速进入医院，但会打压价格。于是，我们看到创新类公司出现了明显泡沫破裂，有些港股公司跌了90%。

　　我们进入到后疫情时代的投资，首先去炒恢复没问题，但还是看着后视镜在投资，核心逻辑是觉得疫情结束以后，各行各业可以回到2019年的增长。但实际上我们再也回不到2019年了，不光后面可能会出现的二次三次冲击，

　　所以展望医药行业未来，真正的投资机会不是恢复，而是后疫情时代的新技术和新场景。这才是真正酝酿长期投资机会的领域：1)新场景。包括疫情期间养成的网上购药习惯，会对线下用药有一些替代的影响。对于诊疗来说，线上诊疗，线上问诊，也会成为习惯，包括远程做CT，拿这些检查结果去医院来做共享，这是一个新场景的思考。

　　2)新技术。新技术已经进入新领域，许多新产品已经不再是概念阶段。整个创新领域从炒概念变成了真正的有业绩，这里面会有一些优秀的公司走出来。随着疾病谱的变化，创新产品不再只是针对肿瘤，还有非肿瘤产品也有比较好的发展。

　　总的来看，医药在23年下半年，新技术新场景会成为未来很长一段时间医药的主线，持续时间也会比较长，里面应该有望有一批牛股走出来。

　　朱昂：在过去几个月医药行业的反弹中，你的超额收益很突出，你觉得自己做对了什么？

　　去年我在产品管理上就四个字：守正出奇。前9个月市场完全没机会，这时候就是通过守正把握优质企业的阿尔法机会。优质企业在反弹的时候会有些表现，下跌的时候也抗跌。到了去年最后三个月医药开始出现机会，尤其是11月11日新二十条发布以后，市场对疫情的判断出现了很大分歧，这时候就需要通过“出奇”以及对疫情走势的提前推演，最大化把握住这一次反弹。可以说，

　　我们在去年最后三个月，比较前瞻把握了疫情放开的节奏，对医药的子版块做了快速切换。从一开始炒骨科和器械，到后面真正放开后的检测、用药、ICU用药、以及最后医疗资源的挤兑。我们基本上对每一波节奏都做对了预判，并且对里面核心的个股做了重仓配置。

　　所以说这一轮反弹行情为什么我们表现比较好，主要就是抓住了最后三个月的胜负手。

　　在去年9月底的时候，我和许多身边的基金经理朋友说要加配医药了。可是从结果看，去年四季度加仓医药的全市场基金经理都没怎么赚到钱。这是因为去年疫情这一波行情切换非常快，每一个主题持续的时间只有两三天，如果追着热点买进去，后面都会跌下来。我当时的印象是，反弹行情的投资很累，需要买在市场前面，对一些方向做推演。在这个过程中，最重要的还是抓住这一轮反弹核心矛盾。

　　我当时重仓了一家新冠中药的公司。能够重仓是因为提前对公司的产能、发挥情况、以及四季度的业绩做了预判。这个公司在当时的市场环境下，波动非常大。没有足够的基本面信心是根本拿不住的。

　　相信许多人也记得，有一天下午2点开始，另一家新冠中药的公司突然从涨停板打开，迅速下跌后，直接封在了跌停板上，也就是大家俗称的“天地板”。这也导致，我重仓的那家公司也从当天的封涨停，直接跌了9个点。如果从图形交易的角度看，这种走势是一定要卖掉的。况且，我当时也积累了一定的浮盈，完全可以兑现。此外，我重仓的这家公司当天还没有跌停，成交量一天之内放大到了几十亿，想要卖出也是卖得掉的。

　　当时看到这样的情形，是非常考验一名基金经理的。我当天没有减仓卖股票，当然也确实不敢再加仓了，抗住了这一次的大跌。那时候我压力很大，身边很多人都卖掉了。之后，这个股票调整了三天后，又涨了70%左右。给我的产品净值带来了很大贡献。

　　这是因为我在2020年也参与过疫苗的那一波行情，和这一轮走势很像，当时的一些错误也帮助我在波动中拿住了股票。2020年我也提前布局了几个做疫苗的公司，第一波上涨累积到一定程度后，会出现一个分歧点。当时的分歧点跌了20%左右，这个位置是一定要加仓的。之后会出现第二个分歧点，这时候会有很强的迷惑性。因为在疫苗涨到顶部的时候，全部都是各种利好。等到第二个分歧点出现时，就要卖掉了，后面会跌很多。

　　我当时在第一个分歧点没有卖，而且还加仓了。可是在第二个分歧点卖得不够坚决，等到跌了一段后还在半山腰抄底了。事实上，第二个分歧点下来会跌50%到70%左右，跌幅是很大的。这也导致我那一年，在疫苗的布局上赚得没有那么多。

　　有了那一次（疫苗投资）的经验后，我在第一个分歧点抗住了，并且在第二个分歧点顶部逐渐卖掉。当时也是情绪一片大好，北京的疫情人数还没有达峰。我这时候就已经把仓位慢慢切到了院内复苏板块。效果就比2020年疫苗那一次要好很多。

　　我们现在回想起来是快速，实际上当时看并不是那么快。最初的政策变化很大，不断在防控和放开之间做极限跳跃，市场的分歧也是很大的。即便11月11日发布了新二十条，线月中，时间比上海早了半个月。在这个过程中，我觉得一定要把握核心逻辑。当时的核心逻辑肯定要放开，只是时间早晚的问题。理解了这个核心逻辑，我就不断把组合的持仓慢慢做调整，从风控切换到全面的放开。全面放开我们要先布局第一波放开，第一波放开会有自我诊疗，会有自我用药，后面慢慢有小分子，有院内用药，院内的急救，再到后面发现疫情起来以后，我们要提前布局ICU，提前布局医院挤兑。逻辑是这么走下来的，并不是说提前我赌这个点。

　　朱昂：在熊市很长一段时间以后，人会变得很麻痹。你是怎么能够在切换点保持那么强的敏感性的？

　　如果你在去年4月和我聊，会发现我当时情绪也很丧，倒不是因为跌的比较丧，是看不到主线。医药的大行情一定要有鲜明主线个月中，中间有三次比较明显的反弹，但是每一次我都会提前做判断，这一波到底有没有新逻辑新变化还是炒以前老的东西。当时完全没有看到，那这一波反弹就不可能持续，这种反弹是没有什么意义的。这一波我们当时看到政策是有些变化的，医药政策有回暖趋势。第二个，新冠这个事儿又促进全市场对于医药的关注，包括对于医药的配置，所以这一波我们是非常兴奋的。而且我们自己也判断，后面新的方向跟以前是完全不一样的一条主线，这条主线是可以持续的。

　　甚至我觉得现在不是从熊市走出来的思维，是要有牛市思维，A股从来不是从熊市慢慢到平稳再转化到牛市的节奏。医药现在就可以认为是一个牛市，要选择一些未来有方向，未来有空间，甚至有估值弹性的东西。

　　我一直专注在成长股的投资上。成长股最显著的特征是，估值要有扩张性。你赚估值扩张的钱，要远远大于你赚业绩增长的钱。真正的成长股，未来的业绩增长是可持续的，讲的故事是能兑现的。这类公司即便估值高了一些，也能通过业绩增长消化估值。比如说CXO板块之前估值也很贵，但通过业绩的兑现和股价调整，已经消化了此前的高估值。

　　但是伪成长的公司，就是纯讲故事的，不光无法兑现，有可能它的业绩是低于预期的，这些公司到最后就会有EPS和PE的双杀。尤其在后疫情时代，对于这种公司是一定要特别小心的。我举个例子，很多政策免疫的公司，当时给了非常高的估值，但是在后疫情时代，它的消费已经没有场景了海德体育APP，产品的增速也下了一个台阶，估值后面也会有比较明显的下降。

　　对于这两种公司，第一个要不断的验证，这点市场已经做得都非常好。之前可能是做季度验证，来看看季报是不是符合预期。现在慢慢卷到月度验证，对于一些医美公司，已经卷到了周度验证，对于互联网的公司，都有一些日度的GMV验证。验证是很重要的。但是大的方向还是要把握好，一方面要不断的验证，不断来证明自己的逻辑对不对。

　　第二个，要预判，要根据情况进行预期调整。像一些创新药的公司，有一些新的产品，一些竞争品可能获批以后，对于这些公司未来的成长性，是有一些预期上的变化的，可能未必在业绩上有体现，但是对于长期逻辑来说，会有提前表现的，这些公司提前就失去成长性了，这个是需要预判的。

　　朱昂：之前你谈到，喜欢处于S型成长曲线初期的行业，这个观点目前有变化吗？

　　没有变化。估值绝对不是投资医药最重要的点，医药投资永远是要寻求高景气的投资主线。实际上就是我们要找S型曲线从最初的酝酿期到快速成长期的公司。这些公司有可能是因为产品驱动，有一些新技术新产品，新的用药场景，还有一些公司是在政策的驱动下有逐渐放量的过程。

　　这是比较难的，我觉得主要是两方面：1)对产品的生命周期进行判断。特别是政策影响下，会缩短产品的生命周期;

　　2)判断公司能否诞生第二增长曲线。比如说某仿制药公司出现了医美的第二增长曲线，但也有某白马龙头医药公司没有新的增长点，未来就没有太大投资价值了。

　　创新药投资从之前纯炒预期，海德体育APP慢慢变成了炒产品获批和放量的验证阶段。从此前创新药的泡沫退去之后，到这一波的反弹，更多是美国流动性收缩放缓叠加国内创新环境预期见底带来的贝塔行情。未来创新这一条主线值得好好研究，里面会出现一些有业绩持续性的公司，能够做出大单品。相比之下，港股的创新药公司更多，这和港股18A上市的条件有关。

　　朱昂：这种公司你要去研究它的研发阶段，有点像一级市场的投资模式，你怎么去跟踪呢？

　　之前创新药公司是可验证的，因为有对标模式的产品，人家这个靶点已经做成了，验证比较容易。现在比较难验证，真创新的公司，海外都没有批，你来做这个东西，确实是很难的。首先它的数据跟踪，第二要做非常大量的患者、临床医生的访谈，有一些公司的产品，数据是很漂亮的，但你跟医生去聊，会发现一些产品问题，包括用药剂量、副作用，有可能造成未来获批不成。

　　这个时候要考虑赔率的问题，如果产品未来批出来是一个大产品，比如说50亿，按照PS估值，给3倍的PS估值，能看到150亿。如果这个公司现在100亿的话，可能这个公司我现在就不会买。虽然可能还有50%的空间，它的赔率是不够的，一旦不批这个公司就不值钱了。但是如果这个公司它现在只有30亿，赔率是合适的。

　　组合要跟着市场的主线和节奏走。市场没有主线时，稳定性更重要。在去年的熊市中，我组合的集中度就在下降。等到今年看到主线了，就要把宝贵的仓位放在未来的主线上，追求更强的锐度。简单来说，

　　我觉得熊市不难过，难过的是牛市。牛市中我每天都过得很焦虑，要考虑的东西很多，还要迅速对未来产业的变化做出判断。熊市的时候大家普跌，只是跌多跌少的区别，牛市的收益高低，才是大家的胜负手。所以在熊市的时候，我主要多做一些产业研究，压力不大。

　　朱昂：医药主题基金数量越来越多，行业越来越内卷，你如何维持自己的超额收益能力？

　　首先，医药基金确实有100多只了，而且医药基金的持仓变得更加集中。确实有基金经理会全部只买一个细分行业，把产品变成了某种强贝塔的特点。这一点和我入行以来的初心不一样，我自己还是想多找一些阿尔法机会。对于我来说，不在乎短期业绩怎么样，我也不在乎今年相对排名能做到多高。但是在今年我的目标是一定要挖掘出一些能成为长期牛股潜质的公司，否则就是比较失败的。

　　其次，现在全市场的卖方医药研究员有400多人，而医药行业的股票才400多个，对应每个人覆盖1个股票。事实却不是这样，400多人的卖方研究员只覆盖了50个大市值的股票，其他350个医药股票关注度却非常低。这一点和许多人是2019年核心资产牛市中入行有关。

　　其实不是因为看好中小市值的机会。阿尔法大多数存在于中小市值的公司里面，是因为这些公司没有人看。大家基本上先把1000亿以上公司覆盖一下，再把过去一年涨幅前20的公司覆盖一下，其他公司完全不看了。举个例子，我去年买了一个市值只有20亿的公司，那时候完全没人看，但基本面非常好。当时公司一天只有1000万成交量，花了我2个星期才买到足够的量。现在这家公司市值已经有60多亿，而且依然有比较大的空间。

　　挖掘这个公司的过程也有很意思。我一开始为了做膀胱癌公司的产业链调研，询问了一些医生。医生告诉我，得了膀胱癌的病人要装导尿管。大部分导尿管对于病人来说有两个痛点，一个是拔出来很疼，另一个是容易造成感染。然后医生告诉我，国内有一家公司的导尿管产品很好。这家公司做了一道涂层，插入就很顺滑，而且一个月不会有细菌感染海德体育APP。我听了觉得很兴奋，就问医生是哪家公司在做这个产品。之后我马上去这家公司调研，觉得趋势很不错。当时公司市值20亿，利润8000万，静态看估值并不便宜。但公司有很强的的潜在优势，通过绑定大客户，从低质产品向高质产品转型，收入结构会出现比较大的调整。

　　我是在底部买入的，全市场根本没人覆盖这家公司。之后公司确实连续四个季度兑现业绩，每一次都是超预期的，利润从8000万做到了1.6亿。这个公司很符合我的投资框架，通过进入S型曲线的快速增长，带来了很高的回报，而且估值扩张也不离谱。这个公司一直在我的前十大，在涨了几倍之后，依然有很大的空间。

　　如果单从价值上来说，港股还是便宜的。但是港股现在beta属性更加强一些，里面还能选出比较好的公司，但是这一波beta结束以后，我也不确定后面会不会有一波负beta。但是总的来看，港股已经走出最差的时候，可以开始选股的时候了。

　　朱昂：你自己的组合，如果投A股和港股的话，港股比例会增加一些吗？还是以A股为主？

　　很多人觉得港股是T+0交易，可以今天买今天卖比较灵活。实际上不是的，港股里面有很多机构，你发现很多公司没有成交量，比如说每天1000万或者是500万成交量，你只要一买，它只要一涨，马上机构全都倒给你，成交量就起来了，两个亿一天。它是非常卷的市场，所以港股好公司恰恰相反，它真的不是做交易的，港股是要拿得住才能赚到钱。

　　我个人觉得初心很重要。我和两年前聊的时候变化不大，还是想找一些有阿尔法的公司。我觉得既然想做长期的阿尔法，就要放弃赌贝塔赛道的想法，把主要时间精力放在公司研究上。我是2018年开始管产品的，经历了完整的牛熊周期后，想明白投资的胜负手就是抓住市场的主线和行业拐点。这几年给我最大帮助的不是某一个阶段赚钱，而是对全年主线做了比较好的把握。

　　多做研究，让自己忙碌起来。熊市的时候，我每天都在打专家电话，聊一下就不会那么焦虑，觉得行业还可以。现在回想起来，去年确实挺艰难。疫情不能出错，行情又不好，大家也没什么可交流的。很多人“躺平”后发现业绩差别不大。我自己觉得还是要积极寻找未来的机会。

　　业绩好的时候，并没有特别兴奋，反而很焦虑。阶段性你的超额收益很大，肯定是意味着你承担了很大的风险。比如说持仓的股票涨停了，就要思考是不是要落袋。一天排名好也没有意义，我们每天都在排名。你也知道很多股票涨起来多快，跌起来也会很快。如果组合大涨的时候准备不足，就很难受。另外，你有超额收益还意味着你买了市场没有的品种。

　　就像前面提到的那个投资案例，大家都觉得这是主题炒作，我却重仓了，这时候是很难受的。

　　我在NYU学的是生物工程制药方面的，很多同学要不进入到波士顿的药厂，要么后面继续做研究，其实空间不大，而且没有什么特别大的意思，我想回国看一看，到底有没有适合我来做的工作，实在不行我再回去，因为当时读了一个master，实在不行我读一个PHD可以再回去。回来以后我觉得是对的。17年的时候，我回美国去见那些老同学，很多现在都是教授，但是他们的生活并不是我想要的状态。我觉得还是要做一些真正有意义的事儿，华人在美国，尤其做这种行业，还是有玻璃天花板的。

　　国内发展也不错，我先去了同仁堂，海德体育APP做了几年药物研发，正好有一个机会把CFA考掉了，14年我入行，13年底行情特别差，全北京一共就招了三个医药研究员，当时正好天弘基金有一个机会，我就加入了，一直干到现在。

　　生活质量虽然国外很好，但我觉得意思不大，我们一定要做到行业核心岗位，才能真正理解这个行业。在国外很难有机会做到行业的核心岗位。

　　现在一切都是想投资服务，投资之外就是看书，另外就是锻炼身体。没有一个好的身体，确实扛不住。之前游泳比较多，现在改跑步了。

　　郭相博：刚开始投资的书看得很多，后面发现不行，你没有自己投资体系的时候，特别容易被书里的观点去带着你走。这就好比你打德州扑克，你没有体系的时候，刚开始偶尔能赢一把，学习德州扑克理论之后，就开始输。后面看历史、人物传记，最近我又开始看投资的书，因为做了这么多年投资以后，再去看，会突然有共鸣的东西，把你之前做的对，没有总结成体系，总结成经验的东西，给你总结出来。风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

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